2017年新三板最新政策趋势分析

2月10日刘主席的讲话引起社会热烈讨论，认为2017年的A股大有可为，那么，新三板的定位到底如何，到底在2017年新三板会如何发展？新三板到底是不是预备板，在中国资本市场中到底如何定位，是竞争，是替代，中国股权交易市场又会如何更替，这里我分享一下个人的想法。

首先明确，新三板2013年底根据国务院的文件推向全国，目前挂牌企业已经过万家，同时创新层企业已经达到将近1000家，因此已经初步取得一些可观的成绩。

今天的讲座，第一部分，新三板定位，第二部分，2016年新三板的新政，第三部分，2017年预计变化，第四部分，对于投资市场影响的考虑。共分四部分展开。

第一部分，新三板定位

还是这张中国多层次资本市场架构图，它是由主板，中小板，我们叫一板，创业板，叫二板，一板二板统称A股，再向下是三板，也就是全国中小企业股份转让系统，再向下是四板，也就是区域性股权转让系统，目前我国的多层次资本市场由这四个板块所组成。

国务院从2011开始，每年把加快发展中国多层次资本市场，写入国家战略，每年都写入政府工作报告，加快发展中国多层次资本市场，李克强总理也在多个场合强调加快发展中国多层次资本市场，那么，什么是加快发展中国多层次资本市场？

首先明确，一板，二板，统称A股，一定不会是发展的重点，理由很简单，A股已经改革了20年，能改革的早已改革，改不了的就是改不了的，我们说A股改革进入深水区。所以说加快发展中国多层次资本市场，这个国家战略，一定不是加快发展A股，那么能做的只有加快发展新三板。

四板是区域性市场，一定我不是发展的重点，例如美国各个州的股权转让市场也不是重点，一样的道理。

所以，啃哥认为，加快发展中国多层次资本市场，就等同于加快大侠新三板，所以才有了新三板三年，从700家激增到1万家的现状。国家战略使然，任何事情有果必有因，现在的新三板的规模是顶层设计的结果。

那么，再深入思考几个问题：

1.为什么是现在新三板火了，而五年前，没有人知道新三板？我们说时势造英雄，是我们这个时代需要新三板。如何理解？因为从2013年开始，房地产疲软，出口不振，高铁建设基本到位，拉动经济增长的三驾马车，投资，出口都已经熄火。只剩下消费，那么，必须找到经济增长新的支撑点，必须保证GDP的增长，只有把眼光重新回到1500万中小民营企业身上，通过他们的二次增长拉动经济增长。通过新三板，解决优秀中小民营企业融资难问题，进而提高中国直接融资比例。增强资金使用效率，拉动经济增长，没有别的任何出路，所以说，这个时代需要新三板。

2.我们说改革有两种，一种是存量改革、一种是增量改革。A市场自身的改革，是存量改革，但是，众所周知，A股改革积重难返，众多利益集团。同时A股就是一个大赌场，机构赚取散户利润的舞台，85%的资金由散户提供，所以说，A股很难改好了。那么，既然A股问题多多，历任证监会主席都很难完成重任，干脆新设一个全新的市场。所以新三板一开始就是注册制，融资只要备案不用审核，彻底提高效率。新三板，就是承载着中国资本市场增量改革的重任的。同时新三板设定500万开户门槛，至今新三板开户人数只有25万，但是5万的机构占了市场90%以上的资金，完全的机构投资者的市场，更加理性，健康，不会因为社会维稳问题，而加快或减缓上市速度。

3.我们说中国GDP体量全球第二，但是各个行业集中度远低于美国，日本韩国，都是小企业，很少大企业，小企业带来生产效率低下，污染严重，企业社会责任感差。为什么，很核心原因就是因为没有一个面对中小民营企业的大的股权市场。因此中小民营企业大家都考利润竞争，因此谁都没办法收购谁。

新三板的挂牌，不是简单地融资与否，更重要的是证券化，规范，从而可以让各个产业的并购重组浪潮兴起。因为有了股权市场，有了杠杆，就可以实现蛇吞象，并购的事情。大的证券化的浪潮，让更多的企业股改，上市，就为下一步中国的各个产业从不规范走向规范，从分散走向集中奠定了很好的基础。试想，如果仅仅靠3000多家A股上市公司，根本无法完成中国的各个产业走向集中的重任。

只有各个行业都出现了大企业，才能带来生产效率的提高，采购成本的降低，用工的规范，进而污染的减少，食品安全问题的解决等等深层次问题。因此，通过新三板，进而带来产业集中，能够最终拉动GDP的增长。

4.为什么这么多年，中国的间接融资比例过高，直接融资比例过低。同时银行业的利润占据了A股上市公司的一半利润，所有的制造业都在给银行打工。核心就是资金成本过高，小贷公司，融资租赁公司，担保公司，都在做资金的生意。就是因为没有股权融资市场，仅仅靠3000余家A股上市公司，怎么可能改变中国的融资结构问题。但是，有了新三板，起码有了基础，起码可以降低资金成本。
 
5.十年前，有人说，中国十年后将很贫困，因为有钱人都移民，环境，土壤污染，中国没有希望。但是，通过新三板，不断崛起新兴企业。关键是很多企业的股东都是高管，通过新三板的崛起，通过股份的增值，可以带来财富的增加，进而推动不断的中国中产阶级的涌现。而只要中产阶级不断涌现，这个国家就会安定，就会有希望。中产阶级可以避免空心化。
 
A股存在着天生的巨大问题，国有股减持的巨大套现压力，散户过多的问题。在A股那个散户和机构博弈的市场里面，不管愿意不愿意，不管道德如何，都是一个机构赚取散户的钱的过程。因为机构有更强的分析能力，更多的信息来源，以及更快的操作方式。狼和羊的博弈的市场，只会有一个结果。这也就是为什么新三板一直坚持500万开户门槛不降低的根本原因。因为新三板的发展方向不会是第二个A股，不会散户化，而是比照纳斯达克，港股，打造一个更加理性，健康，高门槛，普通散户很难直接进入的市场。
 
我们想一下为什么A股退市制度迟迟无法推出，为什么A股注册制很难推出，为什么A股至今仍然不允许亏损类的医药研发公司和互联类公司挂牌？就是因为A股散户过多，2亿股民，维稳是第一位的。因此必须证监会审核，必须控制发审节奏，必须让所谓安全可靠的企业挂牌A股，可以说A股固有的2亿股民绑架了A股，到现在还是这样。所以我个人不看好A股的一些改革，这几天A股挂牌速度慢下来了，其实原因就是市场压力太大。
 
我们说过去十年，中国最优秀的企业全部变成了外资企业，在海外上市。淘宝，京东，百度等等。最优秀的企业是指以互联网，生物制药，芯片为主的一批亏损类企业。因为中国的资本市场不允许亏损企业挂牌。目前，也只有新三板允许亏损企业挂牌。所以说，未来十年中国最优秀的企业，一定诞生在新三板。还好，我看到了很多类似企业在新三板挂牌，所以未来更加有希望。
 
第一部分新三板定位讲完了。我认为看市场，做投资，任何时候，正如黄晓捷师兄说过的，方向比努力更重要，模糊的准确胜过精准的清晰。新三板是现在交易不活跃，流动性不好。但是，当一切都清晰了，还会是现在的估值和价格吗？在模糊中找准确，这就是投资要做的事情。未来资本市场的方向，核心，大概率是新三板。
 
第二部分，2016年新三板新政
 
2016年新三板新政不是很多，因为2016年下半年新三板人事变动，董事长杨晓嘉退休，总经理谢庚升任董事长，证监会调过来李明做总经理。因此确实2016年新三板的政策推出速度低于预期，但是，这正给2017年的大的机会奠定了基础。

首先是新三板分层，2015年11月24日分层征求意见稿出台，2016年5月末完成分层。新三板分为两层，创新层，基础层。创新层950多家企业。

分层三个标准，尤其是标准三，是中国资本市场历史性的第一次承认亏损企业也是好企业，也可以分入创新层。没有收入，利润的要求，只要6家以上做市商，6亿以上市值，这是非常大的突破，也相信是A股永远做不到的。

这就为一大批高科技企业被市场看到，认可奠定了基础。生物医药研发类，芯片研发类，这种前期巨额投资，后期巨额产出的企业，在中国民间一般很难出现，因为没有人愿意投资一个十年后才有收入利润的项目。但是，新三板做到了，这就是资本推动产业进步的很好的案例。

美国生物制药研发产业发达，我相信除了人，教育之外，很重要的就是纳斯达克在1971年就允许亏损企业挂牌，而中国的新三板，是在2013年底才允许亏损企业挂牌。而正是挂牌，股份流通，才推动了此类企业的融资便利，产业发展。

分层之外，在8,9,10月出台了很多政策，也就是杨晓嘉董事长退休之前，把一些不是最重要的，但是也很重要的政策都推出了。因为，最重要的政策一定是新上任的领导来颁布才合适。
 
关于股转系统《主办券商内核工作指引》培训的回忆纪要（8月5日），明确提高新三板挂牌门槛，审核趋严。明确，“新三板市场顶层设计很重要，但企业质量是核心”，“适应监管环境，对规则有所敬畏，提高市场整体质量”，“有规则必须遵守，不遵守会被处罚。
 
紧接着，时隔5天，关于发布《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》的通知》培训的会议纪要（8月8日）明确了一些核心条款的内容，对赌协议的约定，等等。尤其明确新三板募集资金必须企业、银行、券商三方监管的账户，资金的使用必须经过券商监督。所以说，8月8号的募集新规之后，新三板企业募集资金被真正管住了，为之后的保险资金，公募基金，社保资金入市扫清了障碍。之前为什么大资金不敢进入，因为募集资金管理办法之前确实不够严格，资金被挪用的事情屡有发生。
 
没过几天，8月13日，推出券商回头看，自查运动。要求中国所有的新三板券商，把自己推荐挂牌的所有新三板企业，出具自查报告，并在9月15日之前报给股转公司备案。这一个月券商忙疯了。股转公司要求的时间这么紧，显然是在后面有更加重磅的制度。同时也给了券商最后一次坦白从宽的机会。
 
关于发布《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书信息披露指引（试行）》1-6号的公告（9月5日）。9月5日，中国资本市场上第一次的分行业披露指引落地。明确了银行，保险，信托，PE等六个金融子行业挂牌新三板的详细披露要求。未来的目标就是对大类的中国200多个细分行业，有完全不同的详细的披露指引，真正做到挂牌公司披露的信息，是自己行业内的信息。而不是像A股那样大众化的信息。目标是披露的内容就可以供专业投资机构决策信息的80%。而不是像现在新鼎资本我们这样，企业披露的信息只是参考，去尽调还要再重新翻一遍。披露的信息有用程度一般，太多得想看的信息没有披露。
 
关于发布《挂牌申请材料（股东人数未超过200人）受理检查要点》的通知（9月7日），这是明确了200人问题。
 
9月8日颁布，关于发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司董事会秘书任职及资格管理办法（试行）》的公告，明确了创新层企业必须有专职董秘。
 
9月9日颁布，关于发布《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于挂牌条件适用若干问题的解答（二）》的公告，明确了国有股挂牌，军工类的问题。
 
9月14日，颁布关于发布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》的公告，明确了私募PE类机构开始做市业务试点，打破只有70余家券商是做市商的现状。当然最终的目标是希望做市商达到几百家，便于交易活跃。
 
9月30日，颁布关于发布《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于内核工作指引实施若干问题的解答》的公告，明确了一些审核的内容。
 
10月20日，颁布关于就《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》公开征求意见的通知，新三板在发展初期，很容易的推出了强制退市制度，这对于A股是不可想象的。因为新三板坚持了500万开户门槛，都是机构投资者，风险可以自己承担。A股之所以强制退市制度无法推出，就是因为散户过多，任何一个企业强制退市，意味着几千个散户损失，而越是不敢，就越是很多人去炒壳。恶性循环新三板一开始避免了这一切。
 
新三板董事长退休前一口气除了这么多制度，集中在8,9,10三个月。而显然，更重要的制度要在新任董事长谢庚手中完成，这也就是为什么2017年的新三板更值得期待。
 
第三部分，2017年新三板走向
 
可以预见，随着2月10日证监会刘主席的讲话，市场沸腾，认为A股分分钟要实现注册制。有路透社传出，2017年A股会消化排队的600家，2018年要随报随审。

2017年的资本市场，尤其是一级股权投资市场，将会非常沸腾。但是，必须在市场火热的时候冷静思考。A股深层次的问题并没有解决，仍然散户，消息主导的A股市场没有变化，退市制度没有推出。机构仍然会不断血洗散户，处罚机制仍然没有太健全。国有股减持的利剑时刻悬挂在A股上空。

那么，2017年的新三板，机会仍然非常巨大。A股目前每月50-60家的速度，随着市场下行压力加大，大概率会减速。如果再出现几个A股造假，黑天鹅事件，那么说不定又会有群体事件发生。A股会不会第10次暂停都不可知。因为A股挂牌的这么快，那么就会是萝卜快了不洗泥，一定会出现有问题的被放进去，而散户是风险承受能力低的群体，这样会发生什么，真的不可知。
 
再明确，新三板现在交易不活跃，原因是政策推出慢，监管机构不想让新三板太活跃。步步为营，稳扎稳打，是新三板的策略。如果想让新三板交易活跃，其实并不难。

目前传出的，基本靠谱的新的政策有：

1）2017年6月左右新三板在创新层近1000家企业中，再推出精选层，家数500家左右，在精选层进行竞价交易，那么，理论上新三板精选层的交易制度就将和A股一样。

2）大宗交易平台推出，解决目前做市交易无法大额成交的问题；

3）降低投资者门槛至300万左右，从而引入多一些的投机的资金，带来一定的投机的交易活跃；

4）引入更多的资金进入创新层，包括社保基金，保险资金，企业年金，QFII，RQFII，信托基金等等。

尤其是公募基金入市，让散户间接入市，彻底打造为机构投资者的市场。

上述1-4项制度的落地，相信对于新三板的流动性改善等问题可以起到很好的解决。但是需要注意，新三板的流动性改善，只是创新层，甚至创新层中的精选层的流动性改善。新三板整体的流动性永远不会改善。因为基础层的企业确实太一般，基础层的企业就是展示，宣传，激励自己，并购池的作用。

一边是A股那么多的不确定性，一边是新三板基本确定的即将推出的重磅的解决流动性政策。其实那个更有前途，是明摆的事情。与其去追Pre-ipo项目，不如深入挖掘新三板被低估的企业。
 
另外，2017年新三板将面临近1000亿基金的到期，也会倒逼政策快速出台。作为新兴市场，对接着总理的双创的市场，没有理由再做不好了。
万众创新，大众创业的直接落地点，只有新三板的承载。当然通过新三板2016年VC基金退出1500余个，成为了VC主要退出渠道，大大缩短了中国的VC投资周期，繁荣了中国的VC行业，这对于创新创业确实起到了非常重要的作用。
 
因此，预计2017年，A股，尤其是创业板，中小板整体估值会下调。同时新三板创新层，或者精选层估值上移，两个市场最终在年底会实现，A股创业板、中小板与新三板的精选层估值驱同的结果，这又为转板制度的推出奠定了基础。

新三板的转板制度，在当下完全无法推出。因为一边是高估值，高流动性的A股，一边是低估值，低流动性的新三板。只有两边基本一样的了，转不转板对企业影响不大了，才有可能推出转板制度。

还有想说，据传2017年A股再融资规模减半，那么是否意味着即使上A股容易，但是A股融资将变得异常艰难。那，是不是新三板优质企业融资，反而更加有便利性呢？
 
第四，最后谈一谈对于投资新三板的思考
 
随着中国资本市场变革的加速，我认为，投机赚快钱的时代在逐渐过去，甚至以往简单的pre-IPO的投资模式也会大的变化。以往简单的pre-ipo的逻辑就是，企业越传统，越简单，越容易看懂越好，不要太大成长性，这样看不懂。

随着A股IPO的常态化，pre-ipo投资如果进入的价格高了真不一定会赚钱，打新也有可能亏钱，投资，更加考验眼光，和行业分析的时代已经到来。不是只要去A股排队，投进去，就能赚钱的时代了。
 
更需要的，就是做最简单的的事情，价值投资。寻找到性价比最高的企业，投进去，无论它是在A股，还是继续在新三板，无论在那个市场，只要足够优质，它的价值就可以被发现，被挖掘，被体现，和在A股或在新三板没有太大关系。
 
而未来大的趋势就是A股估值下调，新三板优质企业估值上调，已经非常明显了。在新三板认真找，可以找到细分行业龙头，同时估值只有10-15倍市盈率，这样投下去很放心。远比那些准备去A股排队，动辄30多倍市盈率的企业投的安心。

同时，新三板1万余家的标的池，信息相对公开透明，从而减少了很多之前投资的信息不对称问题，以及效率问题。可以相对高效的找到行业的龙头企业，去投资。大大提高了融资，投资的效率。
 
当然，目前，更多的机构还是专注在准备去A股IPO的项目的投资。因为退出明确。但是，想一想，三年后的A股，还会是现在估值吗？三年后的新三板还会是现在的估值吗？正因为投资新三板的机构不是非常多，这样才给了我们时间，去寻找价值被低估的企业，提前布局。当所有人都看到新三板的估值洼地，以及明确的未来的时候，就是新三板投资机会过去的时候。
 
当然，投资永远是有风险的。只能再理性判断的基础上，做出最大可能的决策。无论是新三板，还是A股，都是受政策影响非常巨大的市场。但是，今天的中国经济下行压力，已经可以看到必须发展实体企业，而最大的实体企业支持，就是健康成熟的股权市场，无论新三板，还是A股。未来的A股和新三板，就是相互竞争的市场，而不是从属或者预备板的概念。
 
好了，简单分析到这里。上面的内容都是一家之前，欢迎师兄师姐多多讨论批评指正！
 
提问环节：
1.问：据说会里对新三板上a股的企业的三类股东问题给回复了，知道回复的啥内容吗？
答：这是昨天的新闻，A股排队的三类股东企业，有反馈意见了已经。据传正在制定什么样的三类股东可以申报IPO，当然也是为了新三板和A股的更好地衔接。据说只要三类股东，可以穿透看到出资人，不出现资金池资金，就可以。

2.问：从刘主席的最新讲话看似乎未来的方向A股不是与三板互相竞争恰恰相反新三板是A股的预备板？
答：刘主席2月10日说，愿意转板的可以转板，不愿意转板的在新三板绽放。可以这样理解，可以把新三板的基础层认为是预备板，但是新三板的创新层和未来的精选层一定是和A股相互竞争博弈的

3.问：请你介绍一下新三板挂牌上市公司的平均估值水平？有分行业的最好。我接触过一些三板公司，规模不大，在企业的生命周期里面属于商业模式还在不断变化中，未来不确定因素很大，但是估值却高得离谱。
答：新三板平均估值10-15倍，但是确实因为有IPO预期，一些融资抄的很高。再有不少中介协助包装，所以更需要专业的眼光。确实出现了一些高的离谱的，那些就不去碰了

4.新三板对小散好像没什么意义，对小企业圈钱很有吸引力。感觉是：不够500万，新三板投不了，而主板估值下行，我还要拿出来？看来要歇菜了
答：新三板是机构投资者的市场，就是希望培养小散购买基金的习惯，让机构之间相互博弈，狼和狼博弈，这个市场才会更健康

5.问：我既是主板中小板创业板的投资者也是新三板投资者，在可预期的时间里，三板没法和A股竞争，一个小米加步枪一个飞机大炮
答：其实，新三板不用和A股竞争，只有有A股十分之一的流动性就足够了。但是，因为有了新三板的对标。任何一个A股的企业，都有一个新三板的企业对标。A股也就不会涨的太夸张。总之出现了对标系，意义非同一般

6.问：机构现在都不敢投三板了，谁来接盘？
答：通过高成长由别的机构接盘。其实，越是机构不敢投新三板的时候，才越是机会，因为价格

7.问：看来只有具备IPO预期的才能提高估值实际上还是寄希望于散户接盘这与A股什么区别呢？
答：我觉得如果用A股的固有的散户接盘，卖了短期卖出的逻辑看待新三板，把新三板作为另外一个不成熟的A股市场来看待，当然看到的都是问题。但是换一个角度，新三板不是一个新的复制的A股，或许就可以看到不一样的东巷。越是有争议的市场，其实才越是充满机会。如果都说它好或者不好，其实就没有机会了。有愿意走的，有愿意留下的，给了足够的选择的机会，充分市场化。未来的资本市场，将不是A股一种固有模式。新的模式必须出现。新三板意向转让、协议转让、做市转让、竞价交易并存，就注定了它本身也不是一种市场行为和一种单一的思维逻辑。成本不好说，如果高价高的离谱，当然这样的成本不能认可。我觉得中介机构更多的应该实质重于形式。确定性、不确定性都是相对的，A股的目前的速度到底能持续多久，未来的估值体系，也都是不确定的。当然，不可否认，目前的新三板是高风险的，只有充分的尽调，调研，才有可能控制住风险。