财经｜新鼎资本董事长张驰：科创板来了，科技企业估值会水涨船高

　　深改委会议通过实施方案短短七天之后，科创板细则正式出炉，围绕发行上市标准、发行承销方案、交易制度、持续监管及注册制试点方案，给出了明确答案。此时，距离2018年11月5日习近平首提在上交所设立科创板仅仅过去86天。

　　1月30日晚间，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，同时，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《科创板上市公司持续监管办法（试行）》公开征求意见。上述三大规则成为科创板及注册制落地的制度框架。

　　上交所也发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》等涉及审核、承销、上市、交易等六项配套业务细则征求意见稿。

　　中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军第一时间对《财经》(博客,微博)记者表示：“科创板最核心的则是信息披露和注册制试点机制，在此次细则中有几个关键点，一是股权治理和架构的创新，二是交易规则的改变，三是退市规则的特殊性。”

　　中泰证券首席经纪学家李迅雷对《财经》记者表示：“科创板的推出是对过去30年A股市场种种问题的修复和优化，注册制试点成功的话可能会推广到主板，前期融资量有限，对A股的冲击不会太大。”

　　证监会的规则中诸多创新尤其令市场关注，包括上交所负责审核、证监会负责注册；允许尚未盈利企业、特殊股权结构企业和红筹企业上市；上市前5天涨跌限制完全放开，之后涨跌幅限制为20%；科创板企业达到科创板退市指标的企业将直接退市，不再作暂停上市、恢复上市的安排；投资者门槛为50万资金及24个月投资经验。

　　中信建投首席策略分析师张玉龙表示：“科创板的一小步，是中国资本市场的一大步。”

　　但也有资深投资人士表示担忧，此次注册制的底色仍是审核制，建议大力优化信息披露规则和提升信息披露质量的前提下，更多交给市场去自行判断和选择。

　　五套市值标准　
　　此前市场纷纷猜测，哪些“硬科技”能够登陆科创板，《实施意见》给出了方向：

　　科创板坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。

　　章和资本管理合伙人高国垒对《财经》记者表示：“如何审核认定‘科技创新企业’，将是科创板及注册制试点过程中的最大难点，也最容易产生权力寻租、交易所与证监会各自定位分工交错混乱等问题。”

　　如何在科创企业中选美，《注册管理办法》对发行条件、注册程序、信息披露等做了详细规定，为试点注册制搭建了整体制度框架。

　　与主板不同，亏损企业可以登陆科创板，发行条件取消了关于盈利业绩、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，规定申请首发上市应当满足以下四方面的基本条件：一是组织机构健全，持续经营满 3 年；二是会计基础工作规范，内控制度健全有效；三是业务完整并具有直接面向市场独立持续经营的能力；四是生产经营合法合规，相关主体不存在《注册管理办法》规定的违法违规记录。

　　对于红绸企业回归也做出明确规定，明确将以CDR的方式登陆科创板。

　　高国垒对此表示担忧，他认为：“征求意见稿已列明的四大条件相当低，既远低于现有A股发行条件，也根本体现不出‘科技创新’企业应有的特点，这就给上交所在实际‘审核’当中带来远大于以往A股发行审核中的中间地带，产生利益寻租、审核标准不统一等问题的概率可能会提高，建议进一步明确科创企业的认定标准。”

　　此前，中信证券(600030)预计，科创板在上市门槛会以市值规模作为核心考核标准，放松利润规模上的要求。1月30日，上交所在《科创板股票上市规则》中给出了5套市值指标。

　　“对于投资机构来说，影响非常大，会重塑投资逻辑。”新鼎资本董事长张驰对《财经》记者表示，过去部分投资机构不投未盈利企业，不是企业不好，而是投了无法退出，导致很多新经济的独角兽企业只能引入外资股东，只能去港交所或纳斯达克上市。今后投资机构将更偏好硬科技企业，科技企业估值水涨船高。

　　针对科创板上市公司的交易制度也有着不小的创新，包括引入投资者适当性制度、放宽涨跌幅限制、调整单笔申报数量、上市首日开放融资融券业务、引入盘后固定价格交易等。

　　此次细则明确，科创板企业上市前5天涨跌限制完全放开，之后涨跌幅限制为20%。对于科创板的个人投资者门槛，上交所设下两项指标，一是申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内日均不低于人民币50万元，二是参与证券交易24个月以上。

　　值得注意的是，作为盘中连续交易的补充，科创板引入了盘后固定价格交易机制，指在竞价交易结束后，投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票。

　　申万宏源(000166)首席经纪学家杨成长对《财经》记者表示：“科创企业的成长性跟其他企业不一样，所以在股票估值上有差别。设涨跌停板就没有交易量了，前五天不设涨跌停板就保证市场有非常好的流动性。”

　　洪泰基金董事长盛希泰对《财经》记者表示，投资者的门槛还是太高了，科创板的流动性或将不足。新鼎资本董事长张驰则表示，50万金融资产的门槛并不高。

　　注册制成色几何？

　　距离注册制的提出已经过去五年之久，此次细则中给出了试点方案，由上交所负责发行上市审核、证监会负责注册，与香港联交所的聆讯制模式相似。

　　根据《注册管理办法》，交易所将设立独立的审核部门、科技创新咨询委员会、上市委员会，通过向发行人提出审核闻讯、发行人回答问题的方式展开审核工作，基于科创板定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。审核意见将在3个月内形成。另外，审核工作将高度透明，接受社会的监督。

　　在收到交易所报送的审核意见及发行人注册文件后，证监会在上市审核工作的基础上履行发行注册程序，这项程序将在20个工作日内完成。

　　杨成长表示，注册制不是一步到位，交易所审核、证监会注册的模式，将保证稳步推进。

　　“审核权从证监会发审委移交给上交所，事实上和过去没有变化，还是审核制。”盛希泰担忧道。他认为，真正的注册制只需要两条，一是充分的信息披露，二是对造假者严刑峻法，不需要代替投资人来判断企业是否达标。

　　“注册制的底色还是审核制。”高国垒也表达了类似的担忧。他建议，交易所在“审核”过程中，主要遵循制度明确的形式标准进行形式审查，淡化企业科创能力、科技含量方面的实质审，政府大力优化信息披露规则和提升信息披露质量的前提下，其余的更多交给市场去自行判断和选择。

　　此次更多放开了发行定价制度，英博投资CEO冯志向《财经》记者表示，要求承销企业入股和机构询价，就是希望发行和投资者双方共同发现初始价格，这也要求券商在价格发现过程中和招揽投资者中起到重要作用，成为相对完整意义上的投资银行，就是定价和卖掉股票，承销也有了风险。

　　张驰也同样提到了券商角色的转变：“过去审核制制度下，证监会的出发点是保护投资者利益，而注册制之后交易所的出发点是把交易做活跃，而且将审核权力交给了中介机构，信息披露由中介机构把关，出了问题就会问责。”

　　如何监管科创板？

　　如果说科创板的核心是信息披露，那么全面监管则是信息披露的最大保障。

　　《实施意见》表示，证监会将加强对上交所审核工作的监督，并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。《持续监管办法》围绕公司治理、信息披露、股份减持、重大资产重组、股权激励、退市等方面，作了针对性的制度设计。

　　杨成长认为，关于科创板的监管，一是强调进行更加严格的信息披露、尤其是持续信息披露，比如股东的变动、并购重组等等，二是强调承销商的责任，对于承销商、会计师事务所、律师事务所的一线监管，特别是上报的材料、信息披露内容进行把关，三是通过最严格的退市制度来保证上市公司质量，无论是估值、交易量、财务指标等。

　　“信息披露制度是科创板及注册制的核心。”赵锡军认为。在他看来，与主板上市公司不同，科创公司的信息披露有了特殊安排，一些重大事项可以暂不披露，而科研水平、科研人员、科研投入等需要重点披露。

　　在制定更包容的上市制度的同时，退市制度作为科创板的“出口”变得更加严格。此次《持续监管办法》中明确，科创公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。上述标准涉及科创公司股票交易量、股价、市值、股东人数等交易指标，具体标准由交易所规定。另外终止上市情形还包括构成欺诈发行、重大信息披露违法、丧失持续经营能力等几项。

　　上交所在答记者问中表示，退市标准重点落实“从严性”，在科创板退市制度的设计中，充分借鉴已有的退市实践，重点从标准、程序和执行三方面进行了严格规范。针对“空心化”企业粉饰财务数据规避退市，上交所表示一经证实将启动退市。

　　对于未盈利企业上市标准上的宽容，在减持上则更加严厉，明确“股份锁定期应适当延长”。上交所则明确规定，控股股东和核心技术人员应承诺36个月不减持，公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，特定股东不得减持首发前股份。